“年速-30%”，是互联网娱乐企业从高点坠落的速度，曾经耀眼无限的明星们正在经历史上最强逆风周期。
我们从腾讯、爱奇艺、哔哩哔哩等公司的最近的经营中读出的是该趋势仍在延续，那么现在的股价的问题是：到底是没有最低只有更低，还是已经进入了安全区间？
见智近日发布重磅解读，现免费开放，尝试从整体行业脉络与个股特征两个维度出发，围绕核心互联网娱乐公司的业绩表现和逻辑变化，回答以下几个问题：
（1）原本风头正盛，转眼说凉就凉，泛娱乐公司们到底怎么了？
（2）短视频剧烈冲击下，行业还能有一个美好的展望吗？
（3）Q2收入大幅低于预期，腾讯病了吗？未来上涨主要该看什么？
（4）哔哩哔哩二季度有巨变？百亿收入百亿市值可以实现吗？
（5）高瓴不断增持爱奇艺有什么长期逻辑吗？当前位置是否存在长期价值？
本文主要讨论下列8家公司：

01 收入处于降速周期，销售费用节约支撑利润
整体来看，二季度泛娱乐公司表现的一个重要特点是利润的增长比收入的增长更加坚挺，为什么会出现这个现象呢？
如果将这几家代表性公司的收入和销售费用试做一个整体，那么我们可以看到这样一个趋势：19H1销售费用率较去年同期下降超过2个百分点，销售费用同比增速快速回落并出现负增长，而伴随着费用波动的是收入增速不断的下滑。

（包含：腾讯、哔哩哔哩、爱奇艺、网易、趣头条、微博）
（1）收入增长的关键词是“分化”
过去10年，中国互联网普及率从22.6%提高到59.6%，用户规模同比增长了164%，年复合增速10.2%，以游戏为代表的各类互联网娱乐形式高速发展；未来10年，中国互联网用户的渗透率有望从60%提高至90%，用户规模的增长51%，年复合增速4.2%，仅过去10年增速的40%。如果叠加上收入的增长，如果没有颠覆性的新娱乐形式出现，那么未来行业增速约10%。
国内互联网公司的主战场变成了：时间的争夺、低线城市的拓展。低线城市成为中国互联网的新增长点，渗透率仅38%，远低于一二线城市的75%，巨大的增长潜力亟待释放。

用户红利的消退，让泛娱乐企业的增长蒙上阴影，抖音和快手的短视频异军突起，爆发式增长更是加重了传统互联网娱乐企业的压力。事实上，从17年下半年开始，泛娱乐上市企业的收入同比增速就开始进入下行趋势。增长的关键词是“分化”。
从下图中可以看出，短视频18年就已经达到了接近80%的渗透率，成为了娱乐行业的主要增量，一方面使得总用户时长获得了增长，一方面也对其他娱乐形式产生了一定的吸引。

数据来源：国家互联网络信息中心、高盛
Questmobile数据显示，中国用户每天花费6小时使用互联网，平均使用18个APP。腾讯生态整体抓住了最大比例的用户注意力，2019年6月占42.3%。字节跳动通过短视频成功的从中切走了部分用户时长，略高于10%。预计未来用户注意力争夺的竞争将激烈持续。
本质上讲，泛娱乐企业争夺的是用户的在线时长，在线时间越长就有越大的货币化空间，目前货币化最主要的方式是电商、增值和广告。（电商可以阅读“见智秋季路演——电商行业”）广告是完全依赖流量的业务，增值还需要依靠内容。
首当其冲的是广告变现路径。抖音是新晋流量怪兽，通过广告进行极致变现，短视频广告属于新兴广告形式，高流量加高效率首先冲击了传统泛娱乐公司。字节跳动一年800亿的广告收入主要分流的是传统泛娱乐公司的广告增量。相关企业纷纷推出自己的短视频产品进行防御，效果甚微。
增值的变现路径最有效的有三条：游戏、直播和订阅。游戏和会员订阅依赖于专业的优质内容供应，不适合UGC的模式，因此对短视频企业来说门槛高。而直播的门槛明显很低，游戏直播或许还依赖一些头部职业选手，娱乐秀场类直播同质化严重，因此成为了短视频平台首先冲击的方向。快手直播目前一个月的收入可能在20-30的水平，抖音也达到了10亿，短短一两年便已经达到头部直播平台的水平。
从竞争格局来看，头部两大短视频平台已经形成了巨大流量池，当短视频用户增长放缓的背景下，抖音和快手必然会加强广告、直播甚至追求其他更多的变现方式，泛娱乐企业的广告和直播业务线仍面临巨大压力。内容付费业务属于吃力不讨好的低毛利生意，不可能成为短视频企业的发力点，只要自身流量稳固，依然可以取得不错的增长。游戏也是内容，但制作难度大，头部企业已经有十几二十年的积累，护城河深，但高毛利的游戏将始终是短视频平台觊觎的对象。

结果上看，以广告变现为主的泛娱乐公司表现最为惨淡，游戏公司表现相对稳定。如以广告收入为主的微博增速下降最快；收入构成较为丰富的腾讯和哔哩哔哩的增速较为稳定；网易的广告收入负增长，但游戏收入增速相对稳定；爱奇艺的广告负增长，会员业务同样面临短期压力。
趋势上看，泛娱乐企业之间的边界越来越模糊，产品和服务相互渗透，但短视频企业向各领域的渗透显然更具有侵略性，其他泛娱乐企业的渗透则显得更像被动防御。对于这些企业来说能否守住自身流量关于生死存亡。广告和直播的下滑压力最大，订阅增长受限，游戏相对平稳。行业仍处于逆风周期，残酷的白刃战已经开始，“分化”仍在进行中。
（2）费用的关键词是“节省”
2018年泛娱乐企业销售费用的增长十分明显，但未能维持收入的增速。到19年，收入增速进一步下降，悲观预期继续发酵，企业削减低ROI的投入以平衡收入的增速，19Q2的销售费用甚至出现了负增长。
从Q2的情况来看，社交、媒体广告则继续承压。对于整体大环境展望的担忧，限制了平台的商业信心，广告预算下降。腾讯和字节跳动新增了大量广告库存，供需平衡被打破导致单价的下行。在垂直领域方面，汽车和房地产类广告表现压力最大，互联网金融和游戏类广告由于监管逆风同样压力较大，电商和教育类广告成为主要增长点。
销售开支的减少，使得整体销售费用率下降了约2.5%，使得利润率水平得到了明显支撑，是利润增速反而表现的比较坚挺的主要原因。下半年，销售费用的支出水平仍将低于去年同期。
长期来看，销售费用的增长和收入的增长应该呈现较为匹配的状态，经过19年的消化，20年的销售费用大概率将重新增长，降费导致的利润改善不存在持续性。
02 “很美很贵”到“不美不贵”
泛娱乐的顶层逻辑是中国14亿人口的庞大需求和消费升级，是互联网最具成长性的赛道之一。但资本的广泛介入下，行业内补贴抢占市场份额，或过度货币化创造营收增长的情况十分普遍。
因此和必选消费品相比，泛娱乐表现出了更强的周期性。经济周期和监管的变化下，19Q2各大公司的财报数字印证了行业正处于逆风周期的判断，各家公司的走势总体表现较弱。

从这8家代表企业过去3年的PE/PS band来看，估值走过了一个短周期。对于投资者而言，过去故事美好估值昂贵的互联网娱乐公司，正在变的故事没那么美好但估值便宜了起来。诸如爱奇艺、哔哩哔哩、腾讯这三家娱乐公司的估值均处于历史低位。
经济总会持续发展，人民可支配收入会不断提高，娱乐支出不断增加的趋势不会变。可能经过了逆风周期，格局和竞争趋稳之后，股价又会回到“美好而昂贵”的状态。
下面重点分析本季度变化较大的公司。